Il dilemma del cassettista

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L’annuncio dei concambi per la fusione in Fondiaria-Sai di Premafin, Milano Assicurazioni e Unipol Assicurazioni è stato accolto con un’ondata di vendite su gran parte dei titoli coinvolti nell’operazione, complice anche la giornata negativa per i titoli del comparto finanziario.

Nella seduta di venerdì 21 dicembre le azioni ordinarie della società incorporante, che dopo la fusione cambierà nome in Unipol-Sai, hanno lasciato sul campo il 3,23% a 0,96 euro, le risparmio di categoria A il 5,23% a 79,5 euro, mentre le risparmio di categoria B hanno perso il 2,66% a 0,67 euro. In calo anche le Premafin(-3,7% a 0,13 euro), le Milano ordinarie (-5,67% a 0,31 euro) e soprattutto le Milano risparmio (-11,67% a 0,367 euro).

Meglio hanno fatto invece i titoli Unipol Gruppo Finanziario (Ugf), non coinvolti direttamente nella fusione, che riguarderà invece la controllata al 100% Unipol Assicurazioni. Le Unipol ordinarie hanno chiuso la seduta di venerdì a 1,501 euro con una flessione contenuta allo 0,79%, mentre le Unipol privilegiate hanno addirittura guadagnato il 4,85% a 1,32 euro.

Un rialzo legato principalmente alle indicazioni fornite dall’ad del gruppo bolognese, Carlo Cimbri, nel corso della conferenza telefonica con gli analisti di giovedì 20. In quell’occasione Cimbri ha annunciato che Unipol Assicurazioni pagherà a Ugf un dividendo straordinario di almeno 150 milioni. È dunque molto probabile, anche alla luce dell’andamento del gruppo bolognese nei primi nove mesi dell’anno, che la prossima primavera Ugf staccherà il dividendo sia alle privilegiate (che infatti sono state copiosamente acquistate) sia alle ordinarie. Dividendo che invece difficilmente vedranno sia gli azionisti di FonSai sia quelli di Milano Assicurazioni. Nel corso della conferenza con gli analisti Cimbri ha infatti spiegato che il Solvency ratio del 140-150% indicato per FonSai a fine 2012 è un dato pro-forma che tiene conto degli effetti della fusione con Unipol Assicurazioni, che diverrà efficace solo nel 2013. In realtà l’ex compagnia del gruppo Ligresti ha un margine di solvibilità ben più basso e, siccome entro la fine dell’anno FonSai procederà a reintegrare, in misura superiore a Unipol, le riserve sinistri (650 milioni contro 100 milioni), pur tornando alla redditività non sarà comunque nelle condizioni di remunerare i suoi azionisti, così come la controllata Milano. Proprio il futuro di quest’ultima, anche alla luce del concambio offerto ai suoi azionisti di risparmio nell’ambito della fusione, rappresenta la principale incognita dei prossimi mesi. Ai portatori di titoli Milano rnc sono infatti stati offerti in contropartita azioni FonSai rnc di categoria B. Si tratta di titoli che hanno un privilegio inferiore rispetto a quelli di categoria A. Per questo motivo Cimbri ha deciso di rimettere la scelta ultima agli stessi azionisti di risparmio di Milano, che dovranno valutare i termini della fusione nell’assemblea speciale. Se in quell’occasione dovessero dare il via libera, si procederebbe con la fusione a quattro e gli azionisti dissenzienti potrebbero esercitare il diritto di recesso (il cui valore sarà calcolabile quando sarà convocata l’assemblea speciale). Se invece gli azionisti di risparmio dovessero bocciare il merger, la Milano continuerà a essere una società a se stante, controllata al 66% dalla nuova Unipol-Sai e quotata in borsa. Secondo gli analisti, che stimavano un concambio di 0,64-0,71 azioni risparmio B di FonSai per ogni azione Milano rnc, invece che quello di 0,549 fissato dai consigli, è molto probabile che il merger venga bocciato.

«Il concambio offerto pone a rischio l’adesione degli azionisti di risparmio di Milano Assicurazioni alla fusione in Unipol-Sai», commentano gli analisti di Intermonte che mettono sotto osservazione la raccomandazione sui titoli Milano per un probabile downgrade. Sulla stessa linea anche gli analisti di Banca Akros, che hanno ridotto da «buy» a «add» il giudizio sul titolo Milano rnc, mantenendo il target price a 0,41 euro. «Ci aspettiamo una reazione negativa delle azioni di risparmio Milano Assicurazioni e una reazione positiva delle azioni rnc B Fondiaria Sai».

È inoltre possibile che molti dei fondi speculativi che negli ultimi mesi hanno preso posizione sul titolo Milano rnc, puntino a incamerare un maxi-dividendo nel momento in cui la società procederà alle dismissioni di asset chieste a Unipol dall’Antitrust. Nella conferenza con gli analisti Cimbri si è detto consapevole di questa eventualità, che impatterebbe per circa 40 milioni sulle sinergie di 350 milioni previste in caso di fusione a quattro, ma ha invitato i portatori di azioni di risparmio Milano a sposare il progetto del gruppo bolognese, che prevede, a regime, un payout ratio per Unipol-Sai del 60-80% a fronte di un utile al 2015 stimato in 814 milioni. «Secondo le nostre valutazioni», ha detto Cimbri agli analisti, «per gli azionisti della Milano la fusione è più accrescitiva che l’opzione stand alone. Ritengo che sulla base dei concambi la valorizzazione del 100% della Milano, compresa la parte che sarà ceduta, si stata piuttosto significativa rispetto alle valutazioni di FonSai e Unipol Assicurazioni. Noi quindi consigliamo di aderire».

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