Nel secondo trimestre, il rendimento del treasury decennale statunitense ha varcato l’importante soglia psicologica del 3%: è un’opportunità o un falling knife? Dati questi livelli critici e l’aumento dell’inflazione Usa, gli investitori sono comprensibilmente preoccupati da questa vertiginosa crescita dei tassi. Tuttavia, i recenti aumenti sono legati principalmente a fattori ciclici. Il contesto strutturale macroeconomico non è cambiato, lasciando quindi intatta la prospettiva di rendimenti bassi nel lungo termine. E anche a livello ciclico il supporto alla crescita dei rendimenti si sta indebolendo con il raggiungimento del picco nel momentum economico globale. Nonostante sia notoriamente difficile prevedere quando si toccherà l’apice dei rendimenti, questo suggerisce che il grosso nei movimenti dei tassi è alle spalle. Al contempo, le valutazioni e i potenziali di ritorno sono migliorati significativamente.
Gli investitori spesso confondono movimenti ciclici con cambiamenti strutturali di lungo termine. Perché il recente aumento dei rendimenti si trasformi in una durevole tendenza rialzista, i fattori che lo determinano devono essere strutturali. Nel concreto, il trend di crescita nominale deve migliorare. Perché ciò accada si devono verificare due condizioni:
Aumento della crescita reale: la bassa produttività e l’invecchiamento della popolazione continuano a zavorrare la crescita reale. L’ “Amazzonizzazione” non ha reso le persone più produttive, nel complesso. Perciò, la forte crescita a cui si è recentemente assistito è prevalentemente di natura ciclica. L’indebolimento dei principali indicatori economici già ravvisa un potenziale rischio ribassista per i tassi di interesse determinato proprio dal fronte della crescita.
La bassa inflazione deve appartenere al passato: l’invecchiamento della popolazione mantiene bassi i salari a causa del suo effetto sulla produttività. Inoltre, l’elevato livello di debito e la tecnologia frenano l’inflazione. Perciò, anche il recente aumento dei prezzi al consumo è legato ad elementi ciclici. Perché ci sia un effettiva spinta all’inflazione, i salari devono aumentare e questo non sta ancora accadendo.
Osservando le cose dall’alto, la capacità dei rendimenti di salire è limitata dai fondamentali. Per un investitore, quindi, gli attuali valori rappresentano un interessante opportunità di entrata.
Asset allocation: potenziale di ritorno (reale) & porto sicuro
L’aumento dei rendimenti lo scorso mese ha chiaramente aumentato l’appeal relativo e assoluto dei bond statunitensi. In termini di ritorno assoluto, è chiaro che ciò equivale a valutazioni più economiche e quindi a un’attesa di un maggiore ritorno. Più importante, anche i ritorni reali sono saliti, nonostante il rialzo dell’inflazione. Nel punto più basso del ciclo, il rendimento reale del treasury a due anni era del -2,1%. Oggi, questo è al +0,6%. I rendimenti di lungo termine non sono aumentati così tanto. Di conseguenza, non c’è bisogno di espandere troppo il rischio duration per cercare un ritorno reale positivo.
In termini relativi, lo spread tra i titoli di stato tedeschi e quelli statunitensi è ai massimi dagli anni ’90, perciò un rialzo significativo dei rendimenti attende gli investitori europei disposti ad accettare il rischio del dollaro Usa. Con il procedere del passaggio dell’economia globale dalla ripresa sincronizzata del 2017 alla desincronizzata decelerazione di quest’anno, poi, l’Europa rallenterà mentre il ritmo degli Stati Uniti dovrebbe mantenersi agli attuali livelli. Questo, insieme al rischio politico che permea l’Euro Area, implica che la forte divergenza della politica monetaria tra le due regioni è destinata a continuare, così come la differenza nei tassi, sostenendo l’appetibilità relativa dell’obbligazionario statunitense core.
Se lo scopo è quello di massimizzare i ritorni reali o, semplicemente, di trovare un porto sicuro è difficile ignorare il mercato del reddito fisso Usa. Ciò si traduce in un profilo di rischio-rendimento allettante in periodi di crescente volatilità, anche se questo è causato dall’aumento dei tassi. In primo luogo, ricordiamo che i bond governativi Usa hanno segnato una performance migliore sia del credito sia dell’azionario durante il trambusto dei mercati in febbraio. In secondo luogo, anche in uno scenario di rendimenti al rialzo, il downside è limitato in termini assoluti. Una rapida analisi della sensibilità aiuta nella contestualizzazione: i rendimenti dei titoli del Tesoro Usa a due anni (attualmente al 2,5%) devono salire di circa 150 punti base in un anno prima che i ribassi dei prezzi annullino le cedole. Per cancellare questo “buffer di rendimento” ci vuole un approccio Fed molto falco. E anche se la Fed dovesse adottare un atteggiamento particolarmente aggressivo, è probabile che le attività più rischiose soffrano ancora di più.
È importante sottolineare che l’attrattiva del reddito fisso core Usa non riguarda solo itreasury. Sebbene spesso trascurati, i mutui ipotecari garantiti dalle agenzie (mortgage backed securities) si distinguono in termini di profilo di rischio-rendimento. Negli ultimi 20 anni, la loro sharpe ratio è stata di 1,04, contro lo 0,82 del reddito fisso degli Stati Uniti nel suo complesso. Essi offrono un rendimento in rialzo rispetto ai titoli del tesoro, ma godono ancora dello stesso rating. Relativamente al credito investment grade, poi, essi hanno sia un rischio di credito inferiore sia un minore rischio di duration. Tra i segnali che il ciclo del credito sta cambiando e che la volatilità ha definitivamente superato i suoi minimi, gli investitori assetati di rendimenti che cercano di ridurre i loro rischi potrebbero trovare nei mutui ipotecari una soluzione migliore rispetto alle obbligazioni societarie.